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最高法关于证券市场虚假陈述案件的司法解释的两大缺陷

李俊峰

（华东政法学院）

近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规
定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容
最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少
虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有
明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前
法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的
保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一
名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于
民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。

缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条
规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果
关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假
陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭
露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚
假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经
卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施
虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直
接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以
下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：
（一）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券
的情形。在这种情形下，投资者购买证券的行为发生在虚假陈述之前，所以可以认定购
买行为与虚假陈述不存在因果关系。但是，投资者卖出证券的行为发生在虚假陈述实施
日或以后至虚假陈述被揭露或更正之日之前，如果该虚假陈述的内容属利空消息，对相
关联证券价格形成打压，以至于诱导投资者低价抛售，那么应当认定投资者卖出证券并
因此受到的损害与虚假陈述之间存在因果关系。《规定》的制定者似乎只考虑到有关责
任人通过虚假陈述拉高证券价格，吸引投资者买进的情况，而没有考虑到其故意压低证
券价格，逼迫投资者匆忙出货的情况。所以，如果有人出于低价收购上市公司等目的，
散布虚假信息，制造恐慌气氛，致使投资者割肉出局，那么依照该《规定》，虚假陈述
人可以不承担民事赔偿责任。鉴于当今中国正面临着公司收购的一轮惊涛骇浪，收购方
蓄意贬低目标公司股票价格的可能性空前激增,《规定》将此种情形排除于因果关系认
定范围以外不能不说是一处重大的缺漏；
（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接
关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日
的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如
虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高
的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证
券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施
至被揭露或更正的时间段内被“冻结” 在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同
期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。
缺陷之二，是对虚假陈述揭露日的界定标准。《规定》第二十条第二款规定：“虚假陈
述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首
江苏省镇江市人民政府


关于修订镇江市户外广告设置管理办法的通知

镇政规发〔2012〕13号


各辖市、区人民政府，镇江新区管委会，市各委办局，各直属单位、企事业单位：

　　经市政府第32次常务会议讨论通过，决定对《镇江市户外广告设置管理办法》（镇政发〔2001〕236号镇政发〔2009〕44号文修订）作如下修改，请认真贯彻执行。

　　一、将第一条修改为：“为加强城市市容管理，美化城市环境，促进经济发展，根据《中华人民共和国广告法》、国务院《城市市容和环境卫生管理条例》、《江苏省城市市容和环境卫生管理条例》、《江苏省广告条例》、《江苏省户外广告管理办法》等有关法律、法规和规章的规定，结合本市实际，制定本办法。”

　　二、将第三条修改为：“本办法所称的户外广告，是指利用户外场所、空间、设施等发布的广告以及公益宣传广告，包括：

　　（一）定着于建（构）筑物外部或公共场地、空间、道路交通、地下铁道设施、城市轨道交通设施、地下通道，以及车站、码头、机场候机楼等设施上以广告牌、灯箱、实物模型、霓虹灯、电子显示屏（牌）、画廊、橱窗、招牌以及张贴、悬挂等其他形式发布的广告；

　　（二）利用公共、自有或者他人所有的建（构）筑物、公共场地、空间、道路、街巷等设置的布幅类广告、彩旗、道旗、升空气球、拱门及张贴广告；

　　（三）利用车、船等交通工具外部设置、绘制、张贴等形式发布的广告；

　　（四）利用飞艇、气球等升空器具悬挂、绘制的广告以及利用其他户外媒体设置的广告。”　　

　　三、将第四条第二款第三款修改为：“镇江市城市管理局（以下简称市城管局）是本市城市市容行政主管部门，负责户外广告设置的管理工作，负责会同市规划等有关部门编制户外广告设置专项规划和年度实施计划；负责户外广告设置的许可、发放设置证等工作；负责户外广告设置的日常管理工作和监督实施。

　　市规划、公安、交通运输、水利等部门在各自职责范围内，做好户外广告设置的相关管理工作。”

　　四、将第六条第一款第一项修改为：“户外广告设置必须遵循以下规定：

　　（一）有下列情形之一的禁止设置户外广告：

　　1．利用交通安全设施、交通标志、永久性测量标志的；

　　2．影响市政公共设施、交通安全设施、交通标志、永久性测量标志使用和城市规划的；

　　3．影响建（构）筑物的本身的功能及相邻建（构）筑物的通风、采光和安全的；

　　4．利用行道树或者损毁绿地的；

　　5．妨碍生产和人民生活，损害市容市貌的；

　　6．影响公共环境，破坏自然资源的；

　　7．在国家机关建设用地范围、文物保护单位保护范围和建设控制地带、风景名胜区核心景区内的；

　　8．市人民政府禁止设置户外广告的其他区域和范围。”

　　五、将第八条修改为：“户外广告设置期限如下：

　　（一）户外广告专用设施的使用期限为3年，电子显示屏（牌）、翻板、高杆（炮）广告为6年。

　　（二）户外广告画面设置许可期限为1年。

　　（三）临时性户外广告设置期限一般为10天。其中张贴广告最长不得超过15天。

　　上述期限均自许可之日起计算。”

　　六、将第九条修改为：“在《许可决定书》以及《户外广告设置证》（为《许可决定书》的附件，下同）上应当分别注明户外广告专用设施的使用、户外广告画面许可和户外广告设置等有关期限。”

　　七、将第十一条修改为：“户外广告画面设置的行政许可有效期届满的，需要延续行政许可的，设置单位（个人）应当在行政许可有效期届满前一个月办理行政许可延续手续，并在取得《户外广告设置证》后及时更换。

　　户外广告专用设施的使用期限届满的，一律不得延续，设置单位（个人）应当及时拆除。”

　　八、将第十二条第三款修改为：“户外广告设置专项规划应当由市城管局会同规划、工商、交通运输、水利、公安等有关部门编制，公开征求广告行业协会和社会公众的意见后，报经市人民政府批准，并向社会公布。”

　　九、将第十六条修改为：“户外广告设置的申请和许可，按照下列程序进行：

　　（一）申请人凭第十五条规定的材料向市城管局提出申请，领取并填写《镇江市户外广告设置申请表》。

　　（二）市城管局视情组织工商、规划、公安、交通、园林等部门对设置户外广告的申请进行审查，经会审同意后，以市城管局名义作出《行政许可决定书》，并发给《镇江市户外广告设置证》。

　　（三）户外广告发布单位发布户外商业广告应当依照《户外广告登记管理规定》向工商行政管理机关申请登记，填写《户外广告登记申请表》或《户外广告变更登记申请表》，提交相关申请材料，领取《户外广告登记证》。接受工商行政管理机关的监督管理。法律、法规和规章规定在登记前需经有关部门审批的，应当首先履行相关审批手续。

　　户外公益广告发布由宣传部门负责登记管理。

　　（四）申请人凭《行政许可决定书》、《户外广告设置证》和《户外广告登记证》，办理规划、用电、挖掘占用道路等其他相关手续。

　　申请人必须在取得《行政许可决定书》、《户外广告设置证》和《户外广告登记证》和办理完相关手续后方可设置户外广告。”

　　十、将第十八条修改为：“利用政府投资、融资建设的公共建（构）筑物、公共设施、公共场地（所）设置户外广告的，其户外广告泊位的使用权应当通过招标、拍卖等公平竞争的方式取得。由市城管局会同有关部门负责监督实施。”

　　十一、将第十九条修改为：“设置户外广告需占用公共场地、道路或者绿化用地的，应当经市相关部门同意，并按照有关法律法规和规章的规定缴纳相关费用。

　　设置户外广告需占用其他场地或者非公共建（构）筑物的，其占用的费用由当事人自行商定。”

　　十二、将第二十条修改为：“未经登记擅自发布户外广告的单位和个人，由工商行政管理机关没收违法所得，并处以三万元以下的罚款，限期补办登记手续。逾期不补办登记手续的，责令停止发布。”

　　十三、将二十一条修改为：“擅自改变规格发布户外广告的，由登记机关责令改正。不按照核准登记的发布期限、形式、数量或者内容发布户外广告的，责令改正，处以五千元以下的罚款；情节严重的，责令改正，处以三万元以下的罚款。”

　　十四、将二十二条修改为：“已经登记的户外广告，未按规定在右下角清晰标明户外广告登记证号的，由登记管理机关责令改正，处以一千元以下的罚款。”

　　十五、增加一条，作为第二十三条：“违反规定，未经许可擅自设置户外广告设施的，由镇江市城市管理行政执法局责令设置者限期改正或者拆除，并依照有关法律、法规的规定予以处罚；法律、法规没有规定的，有关审批部门可以处以一万元以上五万元以下罚款。设置者拒不拆除的，由市城管执法局依法拆除或者申请人民法院强制拆除。”

　　十六、增加一条，作为第二十四条：“违反规定，未及时修复残损的户外广告设施的，由市城管执法局责令限期修复；逾期不修复的，由市城管执法局依法强制拆除或者申请人民法院强制拆除，并可以处以一千元以上五千元以下的罚款。”

　　十七、增加一条作为第二十五条：“未经批准，擅自设置大型户外广告牌、广告标语牌、画廊、牌匾等，影响城市市容的，由市城管执法局责令其停止违法行为，限期清理、拆除或采取其他补救措施，并可处以五百元以上五千元以下罚款。”“违反本办法第六条第（二）、（三）、（四）项的规定，由镇江市城市管理行政执法局责令其停止违法行为，限期清理，并可处以二十元以上二百元以下罚款。违反本办法第六条第（五）责令其限期拆除或采取其他补救措施，并可处以五百元以上五千元以下罚款。”

　　上述条款修改后，条文顺序作相应调整。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　　　　　　　　　　　　　 　　二○一二年三月三十日

　　

　　

　　镇江市户外广告设置管理办法

　　（镇政发〔2001〕236号通知印发，根据镇政发〔2009〕44号、镇政规发〔2012〕13号通知修订）

　　

　　第一章 总　 则

　　　 第一条 为加强城市市容管理，美化城市环境，促进经济发展，根据《中华人民共和国广告法》、国务院《城市市容和环境卫生管理条例》、《江苏省城市市容和环境卫生管理条例》、《江苏省广告条例》、《江苏省户外广告管理办法》等有关法律、法规和规章的规定，结合本市实际，制定本办法。

　　　 第二条 本办法适用于本市建成区范围内的户外广告设置及其相关的管理活动。

　　第三条 本办法所称的户外广告，是指利用户外场所、空间、设施等发布的广告以及公益宣传广告，包括：

　　（一）定着于建（构）筑物外部或公共场地、空间、道路交通、地下铁道设施、城市轨道交通设施、地下通道，以及车站、码头、机场候机楼等设施上以广告牌、灯箱、实物模型、霓虹灯、电子显示屏（牌）、画廊、橱窗、招牌以及张贴、悬挂等其他形式发布的广告；

　　（二）利用公共、自有或者他人所有的建（构）筑物、公共场地、空间、道路、街巷等设置的布幅类广告、彩旗、道旗、升空气球、拱门及张贴广告；

　　（三）利用车、船等交通工具外部设置、绘制、张贴等形式发布的广告；

　　（四）利用飞艇、气球等升空器具悬挂、绘制的广告以及利用其他户外媒体设置的广告。”　　

　　第四条 镇江工商行政管理局是本市广告监督管理机关，负责对户外广告主体资格及广告内容的审查和广告活动的监督管理。

　　镇江市城市管理局（以下简称市城管局）是本市城市市容行政主管部门，负责户外广告设置的管理工作，负责会同市规划等有关部门编制户外广告设置专项规划和年度实施计划；负责户外广告设置的许可、发放设置证等工作；负责户外广告设置的日常管理工作和监督实施。

　　市规划、公安、交通运输、水利等部门在各自职责范围内，做好户外广告设置的相关管理工作。

　　

　　第二章 设置准则

　　第五条 户外广告设置应当符合本市户外广告设置专项规划要求。

　　户外广告应当美观、整洁、牢固、安全，并与周围环境协调，符合美化市容和语言文字规范的要求。

　　 第六条 户外广告设置必须遵循以下规定：

　　（一）有下列情形之一的禁止设置户外广告：

　　1．利用交通安全设施、交通标志、永久性测量标志的；

　　2．影响市政公共设施、交通安全设施、交通标志、永久性测量标志使用和城市规划的；

　　3．影响建（构）筑物的本身的功能及相邻建（构）筑物的通风、采光和安全的；

　　4．利用行道树或者损毁绿地的；

　　5．妨碍生产和人民生活，损害市容市貌的；

　　6．影响公共环境，破坏自然资源的；

　　7．在国家机关建设用地范围、文物保护单位保护范围和建设控制地带、风景名胜区核心景区内的；

　　8．市人民政府禁止设置户外广告的其他区域和范围。

　　（二）市区主要道路及广场禁止悬挂各类经营性横幅，临街建筑一般不得悬挂条幅和横幅，禁止设置布幔广告；举办公益性活动需悬挂布幅类广告的应按本办法规定的程序报经批准，并在活动结束时自行拆除。

　　（三）禁止在市区以及城市出入口的墙体上绘制、张贴户外广告。禁止在市区和城市出入口的道路交通设施上设置彩旗和横（条）幅广告。禁止在市区和城市出入口的道路两侧、停车场、广场设置遮阳伞广告和遮阳蓬广告。

　　（四）禁止在户外广告张贴栏以外的市政公共设施、邮电通讯设施、道路交通设施以及城市建筑物和构筑物上涂写、张贴户外广告。

　　（五）主要商业街区建（构）筑物上通常可设置霓虹灯广告，一般不得设置立牌式灯箱广告。

　　第七条 户外广告设置应符合下列要求：

　　（一）悬于空间的广告，原则上不得占用慢车道和人行道。确需设置的，其净空高度位于慢车行道上方的不得低于4.5米，位于人行道上方的不得低于2.4米，在建（构）筑物上设置的不得低于2.8米。

　　（二）市区内三层以上楼宇门楼不得设置柔性灯箱式店招店牌。同幢建筑的店招店牌字号必须统一设计，统一规格，统一用材，统一制作。

　　（三）高层建筑的顶部和外墙面、建筑物消防登高面不得设置广告构筑物；高层建筑的裙房屋顶不得设置破坏建筑空间格局的广告构筑物。

　　（四）户外广告内容中公益宣传内容所占的面积或者时间比例，不得低于10%；或者由政府指定相关部门统一异地设置。户外广告媒体空置时，其所有人或使用人必须代之以公益广告。

　　（五）户外广告框架、支撑物和其他附属设施临时空置有碍市容观瞻的，应当予以装饰或遮掩，不得损害市容市貌。

　　（六）户外广告设置单位（个人）应当保持户外广告设施的整洁、完好，及时维护更新，并应定期对户外广告进行安全检查，遇台风等恶劣天气应当采取必要的安全防范措施。

　　第八条 户外广告设置期限如下：

　　（一）户外广告专用设施的使用期限为3年，电子显示屏（牌）、翻板、高杆（炮）广告为6年。

　　（二）户外广告画面设置许可期限为1年。

　　（三）临时性户外广告设置期限一般为10天。其中张贴广告最长不得超过15天。

　　上述期限均自许可之日起计算。

　　第九条 在《许可决定书》以及《户外广告设置证》（为《许可决定书》的附件，下同）上应当分别注明户外广告专用设施的使用、户外广告画面许可和户外广告设置等有关期限。

　　　 第十条 设置户外广告应当按照行政许可决定（含相关许可证件）的要求和批准的地点、内容、时间、规格，效果图实施，不得擅自变更。确需变更的，应当按照申办程序、办理变更手续。

　　设置户外广告必须标准设置证号、设置单位、设置期限。

　　第十一条 户外广告画面设置的行政许可有效期届满的，需要延续行政许可的，设置单位（个人）应当在行政许可有效期届满前一个月办理行政许可延续手续，并在取得《户外广告设置证》后及时更换。

　　户外广告专用设施的使用期限届满的，一律不得延续，设置单位（个人）应当及时拆除。

　　

　　第三章 设置管理

　　第十二条 户外广告设置应当编制设置专项规划。

　　户外广告的设置专项规划必须以城市规划为依据，符合城市发展要求，与区域功能相协调，合理布局，规范设置。

　　户外广告设置专项规划应当由市城管局会同规划、工商、交通运输、水利、公安等有关部门编制，公开征求广告行业协会和社会公众的意见后，报经市人民政府批准，并向社会公布。

　　第十三条 设置户外广告设施应当遵守户外广告设施设置技术标准。户外广告设施设置技术标准由市城管局会同有关部门结合户外广告设置专项规划的要求制定。

　　第十四条 社区应当根据需要在适当的场所设置一定数量的户外广告张贴栏，用于张贴户外广告，并应做好日常清理、维护工作。

　　第十五条 申请设置户外广告的单位（个人），应当提供下列材料：

　　（一）营业执照；

　　（二）广告经营许可证明；

　　（三）户外广告媒体使用权的证明或合同（协议）；

　　（四）户外广告设施的设计图、效果图。申请设置户外广告设施进行自我宣传的，应当提供本条规定的第（一）项、第 （三）项和第（四）项材料。

　　第十六条 户外广告设置的申请和许可，按照下列程序进行：

　　（一）申请人凭第十五条规定的材料向市城管局提出申请，领取并填写《镇江市户外广告设置申请表》。

　　（二）市城管局视情组织工商、规划、公安、交通、园林等部门对设置户外广告的申请进行审查，经会审同意后，以市城管局名义作出《行政许可决定书》，并发给《镇江市户外广告设置证》。

　　（三）户外广告发布单位发布户外商业广告应当依照《户外广告登记管理规定》向工商行政管理机关申请登记，填写《户外广告登记申请表》或《户外广告变更登记申请表》，提交相关申请材料，领取《户外广告登记证》。接受工商行政管理机关的监督管理。法律、法规和规章规定在登记前需经有关部门审批的，应当首先履行相关审批手续。

　　户外公益广告发布由宣传部门负责登记管理。

　　（四）申请人凭《行政许可决定书》、《户外广告设置证》和《户外广告登记证》，办理规划、用电、挖掘占用道路等其他相关手续。

　　申请人必须在取得《行政许可决定书》、《户外广告设置证》和《户外广告登记证》和办理完相关手续后方可设置户外广告。

　　第十七条 户外广告设置审批部门必须简化手续，提高效率。在受理户外广告设置申请或者接受申请材料后，应当在10个工作日内作出书面决定，逾期视为同意。

　　第十八条 利用政府投资、融资建设的公共建（构）筑物、公共设施、公共场地（所）设置户外广告的，其户外广告泊位的使用权应当通过招标、拍卖等公平竞争的方式取得。由市城管局会同有关部门负责监督实施。

　　第十九条 设置户外广告需占用公共场地、道路或者绿化用地的，应当经市相关部门同意，并按照有关法律法规和规章的规定缴纳相关费用。

　　设置户外广告需占用其他场地或者非公共建（构）筑物的，其占用的费用由当事人自行商定。

　　

　　第四章 法律责任

　　第二十条 未经登记擅自发布户外广告的单位和个人，由工商行政管理机关没收违法所得，并处以三万元以下的罚款，限期补办登记手续。逾期不补办登记手续的，责令停止发布。

　　第二十一条 擅自改变规格发布户外广告的，由登记机关责令改正。不按照核准登记的发布期限、形式、数量或者内容发布户外广告的，责令改正，处以五千元以下的罚款；情节严重的，责令改正，处以三万元以下的罚款。

　　第二十二条 已经登记的户外广告，未按规定在右下角清晰标明户外广告登记证号的，由登记管理机关责令改正，处以一千元以下的罚款。

　　第二十三条 违反规定，未经许可擅自设置户外广告设施的，由镇江市城市管理行政执法局责令设置者限期改正或者拆除，并依照有关法律、法规的规定予以处罚；法律、法规没有规定的，有关审批部门可以处以一万元以上五万元以下罚款。设置者拒不拆除的，由市城管执法局依法拆除或者申请人民法院强制拆除。

　　第二十四条 违反规定，未及时修复残损的户外广告设施的，由市城管执法局责令限期修复；逾期不修复的，由市城管执法局依法强制拆除或者申请人民法院强制拆除，并可以处以一千元以上五千元以下的罚款。

　　第二十五条 未经批准，擅自设置大型户外广告牌、广告标语牌、画廊、牌匾等，影响市容的，由市城管执法局责令其停止违法行为，限期清理、拆除或采取其他补救措施，并可处以五百元以上五千元以下罚款。

　　违反本办法第六条第（二）、（三）、（四）项的规定，由镇江市城市管理行政执法局责令其停止违法行为，限期清理，并可处以二十元以上二百元以下罚款。 违反本办法第六条第（五）责令其限期拆除或采取其他补救措施，并可处以五百元以上五千元以下罚款。

　　第二十六条 户外广告设置管理部门的工作人员滥用职权、徇私舞弊、贪污受贿和失职、渎职的，由其主管部门给予行政处分；构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

　　第二十七条 当事人对行政处罚决定不服的，可依法申请行政复议或提起行政诉讼。

　　当事人在规定期限内既未申请复议，也未向人民法院起诉，又不执行处罚决定的，由作出处罚决定的机关申请人民法院强制执行。

　　

　　第五章 附则

　　第二十八条 本办法由镇江市城市管理局负责应用解释。

　　第二十九条 句容市、丹阳市、扬中市可参照本办法执行。

　　第三十条 本办法自2001年10月1日起施行。1995年8月9日市人民政府发布的《镇江市市区户外广告标志及容貌管理暂行办法》（镇政发〔1995〕228号）同时废止。